Кошелек для стартапов. Краткая история венчурного капитала

До появления акционерного капитала

Есть несколько причин, почему большую часть истории капитализма финансисты предпочитали ссужать деньги компаниям, а не покупать их акции.

Во-первых, тогдашние информационные системы не очень эффективно отслеживали операции и финансовое состояние компании. Розничные предприятия доверили своим сотрудникам повседневную выручку только после изобретения кассового аппарата в 1879 году.

Первый кассовый аппарат

Можно только представить, каково было акционерам доверять крупные инвестиции целым компаниям. Как они могли убедиться, что СЕО или сотрудники используют деньги во благо предприятия, а не присвоили их? Без эффективной информационной системы было сложно определить, приносит ли компания прибыль и какую. Проще было вернуть инвестиции, одалживая деньги и требуя возместить их в согласованный срок, независимо от положения компании.

Во-вторых, до того, как ограниченная ответственность стала обычной практикой, владельцы акций компании потенциально несли ответственность за все ее долги. Поэтому приобретать пакет акций компании было очень рискованно. Нужно было знать предпринимателя и жить поблизости, чтобы присматривать за ним. А также убедиться, что его решения не приведут к потере вашего состояния.

Все изменилось, когда ограниченная ответственность стала нормой для корпораций. Как пишет The Economist, в 1811 году штат Нью-Йорк ввел общий закон об ограниченной ответственности для производственных компаний. Закон стал очень популярным — капитал стал перетекать в штаты, где он действовал. Поэтому его приняли и в других штатах. В 1854 году Великобритания, ведущая экономика мира, сделала то же самое.

До появления надежных информационных систем и ограниченной ответственности инвестиции в акции оставались непопулярными. А несколько случаев ажиотажа вокруг них еще больше дискредитировали такое инвестирование.

The Economist пишет, что акции впервые появились в XVI веке. Их выпустили новые акционерные общества Европы во главе с Московской компанией. Ее основали в Лондоне в 1553 году для торговли с Россией. Облигации от французского правительства появились в 1555 году. Популярность акций росла и падала в течение следующих 300 лет. Например, она взлетела с появлением Миссисипского финансового пузыря во Франции и финансовой пирамиды Компании Южных морей в Англии. Затем резко упала из-за краха обоих в 1720 году. Владели акциями преимущественно состоятельные люди.

Однако в некоторых случаях все же был смысл инвестировать именно в акции компании. Один из таких случаев — морские экспедиции. Их даже можно рассматривать как примитивную форму венчурного капитала. Так, если мореплаватели были самыми смелыми предпринимателями своего времени, то судовладельцы — первыми венчурными капиталистами в истории экономики.

Морская отрасль по-своему решила проблемы с информационными системами и ограниченной ответственностью. У экспедиций могли быть три исхода. Во-первых, корабль мог затонуть. В этом случае все было потеряно, но существовала страховка для покрытия риска.

Во-вторых, корабль мог достигнуть пункт назначения и вернуться. В этом случае было легко подсчитать товары и разделить прибыль. Корабль — надежная информационная система. Ваши активы — это все, что находится на борту (моряки могут подтвердить, что капитан не припрятал часть груза).

В-третьих, корабль могли атаковать пираты или похитить собственная команда. В таких случаях виновных разыскивали, заключали в тюрьму, судили и казнили.

Кстати, судовладельцы и капитаны судов изобрели фиксированную долю вознаграждения (carried interest). Они брали 20% комиссии за груз, который перевозят.

Инвестиции в акции

Даже при наличии надежных информационных систем и ограниченной ответственности покупка акций новых компаний долго была привилегией богатых.

Новые предприятия было сложно рекламировать на рынке. Люди предпочитали акции существующих и котирующихся на бирже предприятий. Исключениями снова стали «пузыри».

Например, так называемая «железнодорожная мания» в Великобритании. Население страны в 1840-х годах быстро скупало акции новых железнодорожных компаний. Они привлекали тем, что деньги якобы вкладывались в материальные активы. Если бы компания потерпела неудачу (со многими так и случилось), можно было конфисковать ее активы и продать на рынке. Это частично возмещало начальные вложения. В любом случае, наличие материальных активов облегчало оценку компаний и установление стоимости акций.

В начале XX века Генри Голдман (сын Маркуса Голдмана, основателя Goldman Sachs) нашел способ гарантировать (underwrite) ценные бумаги новых компаний без значительных материальных активов, например розничных торговцев и производителей потребительских товаров. Как пишет Чарльз Д. Эллис в книге «Партнерство: создание Goldman Sachs», рынки государственных ценных бумаг (долговых и долевых) всегда базируются на балансах и капитальных активах финансируемых корпораций.

Капитальные активы — это материальная собственность, которую компания будет использовать долго (земельные участки, здания и прочее). Например, для расширения сети магазинов сигар United Cigar требовался долгосрочный капитал. У компании были хорошие доходы, но мало капитальных активов. Тогда Генри Голдман разработал новаторскую концепцию, согласно которой коммерческие предприятия со скудными активами оценивали, исходя из способности компании приносить доход.

Магазин United Cigar Stores Co.

Как следствие, в первой половине XX века инвестиционные возможности расширились на две категории предприятий:

• тех, что использовали ценные материальные активы (железные дороги, телекоммуникационные компании и другие);
• тех, что управляли розничным бизнесом (например, United Cigar).

Перед Второй мировой войной банки и население покупали акции или ссужали деньги компаниям с материальными активами или регулярным доходом от розничного бизнеса.
Однако технологические предприятия не попали ни в одну из этих категорий. Они не могли взять взаймы у банка, так как еще не опробовали свои бизнес-модели. Также они не могли привлечь капитал от населения, потому что финансисты не могли их оценить. Этот пробел и привел к появлению частного акционерного капитала.

Из-за того, что инвестировать было рискованно, технологическим компаниям приходилось полагаться на богатых людей. В некоторых случаях их объединял банкир, который и сам инвестировал вместе с клиентами. Эти сделки обычно не приносили достаточно финансирования амбициозным предприятиям. Исключение — случаи, когда за дело брались талантливые финансисты вроде Андре Мейера из Lazard или Лайонела Пинкуса из Warburg Pincus.

Лайонел Пинкус

По этой причине правительство с самого начала играло ключевую роль в финансировании технологических компаний. Особенно после Второй мировой войны.

Роль правительства США

Нападение японцев на Перл-Харбор в 1941-м стало тревожным сигналом для Соединенных Штатов. Внезапно США оказались в состоянии войны с Японией в Тихом океане и с Германией в Европе. Германия располагала превосходным академическим составом с Нобелевскими лауреатами по физике и химии. Благодаря этому армия страны развила передовые радарные технологии, помогающие сбивать самолеты США.

Администрация Рузвельта занялась проблемой. Известный ученый-инженер Вэнивар Буш возглавил новое Управление научных исследований и разработок (OSRD). Главная сложность заключалась в том, что вооруженным силам нужны были первоклассные исследователи. Однако те предпочитали работать в академической среде, а не в армии. Лишь несколько явно не лучших ученых согласились возглавить внутренние военные исследования.

Вэнивар Буш

Буш убедил президента Рузвельта отказаться от переманивания ученых из университетов в вооруженные силы. Вместо этого — предоставить им ресурсы для исследований, интересующих армию. В итоге государственные средства получали лучшие университеты страны, а профессора продолжали академическую карьеру на местах.

Так секретные исследовательские лаборатории Гарвардского университета, MIT и Колумбийского университета в Нью-Йорке наводнили государственные деньги и заполнили лучшие умы страны. У этого процесса была одна миссия — изобрести передовые технологии, которые помогли бы США занять доминирующее положение.

После окончания Второй мировой войны, следуя рекомендациям Буша, огромное количество государственных денег снова направили на исследования. В конце концов, для США противостояния по-настоящему не заканчивались: сначала последовала Корейская война (1950-1953), затем — Холодная.

Еще одним вызовом стал переход промышленности от производства оружейных систем к производству потребительских товаров. Чтобы использовать возможности послевоенного времени, несколько богатых семей создали инвестиционные компании:

• семья Уитни основала J.H. Whitney & Co;
• Рокфеллеры — Rockefeller Brothers (позже Venrock);
• Фиппсы — Bessemer Securities.

С появлением этих семейных компаний частный капитал стал более профессиональным. Вместо соинвестирования, как это раньше делали банкиры, профессиональные управленческие команды взяли на себя ответственность за

• поиск возможностей;
• оценку рисков;
• ведение переговоров по инвестиционным сделкам от имени своих акционеров.

Основа венчурного капитала

Первой самопровозглашенной венчурной компанией стала Американская корпорация исследований и разработок (ARD). Ее в 1946 году основал профессор Гарвардской школы бизнеса и генерал вооруженных сил США Джордж Дорио. Именно его называют «отцом венчурного капитала».

Джордж Дорио

Как публичная компания, ARD впервые смогла привлечь институциональных инвесторов в частный капитал. Одна из сделок обеспечила ей репутацию. Так, в 1957 году ARD вложила $70 000 в акции и примерно $2 млн в виде займов в Digital Equipment Corporation (DEC). Инвестиции принесли значительную прибыль после первичного публичного размещения акций DEC в 1966 году.

Однако ARD прекратила существование по ряду причин. Во-первых, у компании были противоречивые цели. С одной стороны, ARD стремилась поддерживать финансовые показатели. С другой — восстанавливать американскую экономику и создавать рабочие места для ветеранов.

Во-вторых, тот факт, что ARD была публичной компанией, не позволял поощрять ее менеджеров на основании их индивидуальных инвестиционных решений. В итоге несовпадение между акционерами и менеджерами оказалось фатальным. Немногие другие инвестиции, кроме DEC, принесли прибыль ARD и ее акционерам.

Фредерик Терман, возглавлявший секретную Лабораторию радиоисследований в Гарвардском университете во время войны, вернулся на Западное побережье в качестве проректора Стэнфорда. Терман собирался превратить его в ведущий научный университет. Поэтому своим приоритетом он сделал привлечение бюджетов.

Напомним, что, следуя рекомендациям Вэнивара Буша, Министерство обороны выделяло средства на передовые исследования в университетах США. Именно военные закупки со стороны правительства и производителей оружия способствовали созданию первых предприятий в будущей Кремниевой долине. Однако время венчурного капитала здесь еще не настало. Технологические компании по-прежнему финансировали богатые люди, военно-промышленный комплекс или другие технологические компании.

Даже первые компании по производству полупроводников получили финансирование от зрелых предприятий Восточного побережья, а не венчурного капитала. Лаборатория Shockley Semiconductor была подразделением Beckman Instruments, Inc. В легендарную компанию Fairchild Semiconductor вложилась Fairchild Camera and Instrument. Сделку с Fairchild организовал Артур Рок — тогда молодой инвестиционный банкир из Нью-Йорка. Рока потрясли трудности, с которыми столкнулась эта многообещающая технологическая компания. Поэтому позже он основал Davis & Rock — одну из первых венчурных компаний.

Артур Рок

Первые шаги

Венчурный капитал появился как класс активов только в 1970-х годах из-за необходимости финансировать новую индустрию — персональные компьютеры. Поворотным моментом стал 1957 год. Тогда произошло сразу несколько событий:

Несколько технологических компаний впервые стали публичными. Это стало сигналом того, что фонды прямых инвестиций теперь могут рассчитывать на их ликвидность.
Несколько богатых руководителей технологических компаний основали первые инвестклубы ангелов в районе Залива.
Также в 1957 году основали венчурную компанию Draper, Gaither & Anderson. Однако она просуществовала недолго. Венчурный капитал только набирал обороты.

Затем в 1958 году приняли «Закон об инвестициях в малый бизнес». Новая программа побудила правительство ссудить деньги только что созданным инвестиционным компаниям. Их называли «Инвестиционными компаниями малого бизнеса» (Small Business Investment Companies, или SBIC).

Программа работала не очень эффективно, но помогла молодым управленческим командам начать бизнес и добиться прогресса в методологии оценки рисков в технологической сфере. Заинтересованные в венчурном инвестировании выбрали для себя такую юридическую форму, как ограниченное партнерство. Они начали стимулировать управляющих партнеров с помощью доли вознаграждения от сделок. Таким образом они решили проблему, приведшую к закрытию ARD генерала Дорио.

Венчурный капитал продолжал расти с меньшей бумажной волокитой и большей согласованностью между партнерами с ограниченной ответственностью и управляющими партнерами. В 1972 году появились знаменитые венчурные компании Kleiner Perkins Caufield & Byers и Sequoia Capital.

В 1978 году Министерство труда после обсуждений с новой «Национальной ассоциацией венчурного капитала» (NVCA) решило избавить пенсионные фонды рабочих от тяжести старого и строгого толкования «правил разумного человека». Это инвестиционный стандарт США для сделок и операций по доверенности.

В некоторых штатах агенты клиентов вправе инвестировать только в ценные бумаги из специального списка. Если списка нет, то, по «правилу разумного человека», доверенное лицо может вкладывать капитал в ценные бумаги, которые покупал бы бережливый человек, желая получить доход и сохранить свой капитал.

С 1978 года менеджерам крупнейших активов разрешалось направлять часть средств в венчурный капитал. Например, так могли поступать пенсионные фонды. Как выразился Лайонел Пинкус, это «открыло шлюзы нового капитала для нашей молодой отрасли».

В годы после выхода персональных компьютеров на потребительские рынки (особенно после запуска Apple II) венчурный капитал вырос в десять раз. Ему повезло, потому что на финансовых рынках вот-вот должна была начаться новая конкуренция. В 1980-х выкуп заемных средств привлекал миллиарды, а сделки с венчурным капиталом — еще миллионы. К счастью, технологический ​​«пузырь» 1990-х предоставил венчурным капиталистам новую крупную платформу, где они могли расти, — интернет.

Эпоха интернета

В 1990-х инвесторы массово вливали деньги в интернет-стартапы в ожидании их выхода на прибыльность. К 1999 году 39% всех венчурных инвестиций приходилось на такие компании, как и большая часть IPO того года. Венчурные капиталисты в погоне за крупной прибылью вкладывались в любую компанию с «.com» в названии. Именно поэтому ситуацию, которая образовалась из-за модного инвестирования, обильного венчурного капитала и ненадежных интернет-компаний, назвали пузырем доткомов. Такие компании получали деньги без бизнес-планов, продуктов или отчетов о доходах.

Пузырь доткомов лопнул с обвалом фондового рынка в марте 2000-го. Это случилось потому, что большинство технологических стартапов после растраты полученных средств просто закрывались.

Пузырь доткомов слишком сильно напоминает «железнодорожную манию» в Великобритании. И там, и там были новая технология и обильные инвестиции, а одобрение железнодорожных схем парламентом Великобритании похоже на IPO.

«Железнодорожная мания» утихла, а железные дороги остались. Пузырь доткомов лопнул, но заложил инфраструктуру и экономическую основу для дальнейшего развития интернета. Вероятно, эти два эпизода с интервалом в 150 лет лучше всего описывают суть венчурного капитала.

Реклама у Vector

Нашли ошибку? Выделите ее и нажмите Ctrl+Enter